近期，期貨市場在經(jīng)歷過一輪波瀾壯闊的牛市之后又迅速跌回原位，行情跌宕起伏扣人心弦，以螺紋鋼為代表的黑色金屬則是此輪行情的風(fēng)向標(biāo)。螺紋鋼不僅是商品市場最重要的交易品種之一，同時也與債券市場休戚相關(guān)。

一、螺紋鋼走勢與債券市場息息相關(guān)

螺紋鋼是熱軋帶肋鋼筋的俗稱，廣泛用于房屋、橋梁、道路等土建工程建設(shè)。隨著中國城鎮(zhèn)化程度的不斷深入，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展對螺紋鋼的需求日漸強烈。

螺紋鋼具有如下特點：

1、生產(chǎn)的連續(xù)性和消費的季節(jié)性。鋼鐵行業(yè)存在以下規(guī)律：每年冬天（11月末到第二年2月份），由于就業(yè)、取暖、發(fā)電等原因，鋼廠生產(chǎn)不會停止，鋼材貿(mào)易商會對鋼材進(jìn)行冬儲，相當(dāng)于一個蓄水池，第二年開春需求重啟后再開始集中銷售。而鋼鐵需求存在季節(jié)性，因為天氣和假期原因，1、2月份工地基本不施工，螺紋鋼的下游需求處于閉合狀態(tài)，等到3、4月開春復(fù)工之后需求才會逐漸回暖。

2、下游分散，與經(jīng)濟相關(guān)度高。螺紋鋼的下游大致可分為基建、房地產(chǎn)兩大塊，雖然下游需求用途不同，但不同類型的螺紋鋼價格具有聯(lián)動性，不同的需求也會產(chǎn)生互補效應(yīng)。例如，09年房地產(chǎn)低迷但基建高漲，人們基于傳統(tǒng)上對房地產(chǎn)行業(yè)的重視，認(rèn)為市場“需求差”，但出乎意料的是國家進(jìn)行四萬億經(jīng)濟刺激，高鐵基建發(fā)力使鋼材價格暴漲。因此分析單一需求很難看清楚行業(yè)全貌，需對下游需求進(jìn)行綜合判斷和分析。

3、貨幣助長機制。螺紋鋼是現(xiàn)貨企業(yè)參與套保量最大的期貨品種，也是期貨市場定價機制發(fā)揮最好的交易品種，因此其商品屬性和金融屬性都會受到資本市場資金面因素的影響。09年“四萬億”開啟了一輪金融加杠桿過程，過多的流動性投放放大了供需基本面的變化，同時信用融資也起到助漲助跌的作用。在這三個因素的影響下，即使螺紋鋼的總供給和總需求變化很小，也會使市場行情產(chǎn)生較大的波動。

基于以上特點，螺紋鋼與實體經(jīng)濟和資本市場的關(guān)系非常密切。就債券市場而言，螺紋鋼主力合約價格與10年期國債走勢具有高度的一致性。

這種一致關(guān)系可以從兩個層面來解釋：以螺紋鋼為代表的黑色金屬期貨上漲，一方面可以提振現(xiàn)貨價格，進(jìn)而提升以螺紋鋼為原材料的相關(guān)產(chǎn)品成本和價格，對于CPI產(chǎn)生向上拉動作用，推升市場對于通脹的預(yù)期；另一方面黑色金屬期貨上漲也反映了市場對于后期需求較為樂觀，也就是說對于經(jīng)濟的預(yù)期相對樂觀。以上兩點均會對債券市場產(chǎn)生不利影響。

二、支撐本輪螺紋鋼上漲的邏輯

要理清本輪螺紋鋼上漲的邏輯，我們首先需要回顧鋼材市場熊市的產(chǎn)生背景。追根溯源，造成鋼材市場上輪熊市的主要原因是2008年金融危機后的四萬億經(jīng)濟刺激。在寬松的貨幣政策及信貸環(huán)境下，大量基建項目開工上馬，鋼企普遍通過螺紋鋼、鐵礦石作抵押物獲得資金補充。因此，這一階段補庫存成為了鋼企的共識。然而大水漫灌式的經(jīng)濟刺激帶來的隱患不斷積聚，2010年開始出現(xiàn)通貨膨脹、房價居高不下、企業(yè)債務(wù)高企、產(chǎn)能過剩等問題，倒逼經(jīng)濟進(jìn)入去杠桿周期。2011年小型地產(chǎn)商開始被逐出局，揭開了黑色產(chǎn)業(yè)鏈熊市的帷幕，作為終端需求的房地產(chǎn)被抑制，陰霾逐步向上游傳導(dǎo)。2012年，大批鋼貿(mào)商被淘汰，鋼貿(mào)信貸違約事件層出不窮。2013年出現(xiàn)全行業(yè)虧損的局面，生產(chǎn)落后的部分民營鋼廠亦被逐出局。到了2014年，一些礦石貿(mào)易商被淘汰，2015年淘汰了國內(nèi)礦山和國外非主流礦山。在這一輪殘酷的去杠桿周期中，黑色行業(yè)價格與庫存一齊跌跌不休，整個行業(yè)的庫存達(dá)到了一個非常危險的程度。

理清了上輪熊市的邏輯就清楚的本輪上漲的背景。我們總結(jié)了支撐本輪螺紋鋼上漲的兩大原因。第一大原因源于基本面的供需矛盾集中爆發(fā)，第二大原因則歸結(jié)為全球化貨幣寬松的推動。

1、供需矛盾集中爆發(fā)

供給端長期低庫存

通過回顧鋼材市場上一輪熊市產(chǎn)生的背景，我們可以發(fā)現(xiàn)從2011年至2015年，鋼價價格長期低迷，隨著整條產(chǎn)業(yè)鏈自下而上的瘦身，社會庫存量也在逐級壓縮。下圖是從2005年以來我國粗鋼產(chǎn)銷量及凈出口情況。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，鋼鐵的新增產(chǎn)能在2013年達(dá)到峰值，2014年供給增速顯著下滑，到了2015年供給的絕對數(shù)量出現(xiàn)明顯下降。

另外需要關(guān)注的是，粗鋼凈出口量在近兩年來迅速增長，主要是通過擴大新興經(jīng)濟體市場份額，少部分依靠歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇拉動。外需的拉動不僅抵消了內(nèi)需不足的影響，還進(jìn)一步消化了本身已岌岌可危的庫存。受全球經(jīng)濟復(fù)蘇疲弱的影響，2015年全球粗鋼產(chǎn)量     下滑，僅印度、南非等少數(shù)部分國家產(chǎn)量增長。在全球鋼鐵消費需求下滑的格局下，我國鋼材出口的快速增長主要依靠低價競爭優(yōu)勢，但這也引發(fā)了國際市場頻繁的“雙反”調(diào)查。

下圖給出的是2006年至今螺紋鋼庫存量的變化情況。2008-2012年螺紋鋼的社會庫存經(jīng)歷了節(jié)節(jié)攀升的上漲周期，而從2012年開始，社會庫存量觸頂后開始一路下滑，庫存量一度跌至09年的水平。

需求端超預(yù)期增長

要想推升資產(chǎn)價格，僅供給端的疲軟孤掌難鳴，需求端的超預(yù)期增長進(jìn)一步激化了供需矛盾，這一矛盾構(gòu)成了本輪螺紋鋼上漲行情的基本面支撐。

由于市場錯誤地把產(chǎn)能過剩等同于產(chǎn)量過剩，同時忽視了螺紋鋼庫存量過低的風(fēng)險，因此從2015年12月初市場普遍不看好螺紋鋼未來價格走勢，紛紛在現(xiàn)貨市場做空。很多鋼貿(mào)商提前簽了銷售訂單卻不急于從鋼廠買貨，很多鋼廠簽了大量出口訂單卻不及時采購鐵礦石等原材料，都期望從未來自己上游環(huán)節(jié)的價格下跌中獲益。然而，政府穩(wěn)增長的逆周期刺激直接導(dǎo)致了2015年四季度基建的爆發(fā)和房地產(chǎn)的回暖。由于“房地產(chǎn)銷售-庫存去化-開發(fā)-投資”鏈條通暢，房地產(chǎn)的回暖，尤其是一二線城市房價的暴漲直接帶動了房產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)，進(jìn)而推動房地產(chǎn)開發(fā)投資的提升和新開工面積的增長；基建方面去年政府8000億專項建設(shè)基金的投放使得之前累積的一些項目在四季度集中開工，2016年又繼續(xù)發(fā)力，預(yù)計發(fā)行1.6萬億專項金融債托底穩(wěn)增長。基建加房地產(chǎn)雙重帶動的強勁需求直接導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場的空頭踩踏。當(dāng)時期貨市場是深度貼水，倉單稀缺，1月份合約的逼倉引發(fā)了螺紋鋼的第一波行情。之后期貨市場和現(xiàn)貨市場的恐慌情緒相互傳染，共同催生了這波上漲行情。

2、全球化的貨幣寬松

供需矛盾是基本面的推動因素，但是螺紋鋼價格出現(xiàn)如此大幅度的上漲，離不開貨幣寬松的影響。雖然美國從去年12月份開啟了加息周期，但是本輪加息節(jié)奏相對緩慢，全球仍處于貨幣寬松的大環(huán)境中，這構(gòu)成了大宗商品見底反彈的一個條件。另外更為重要的影響因素是我國寬松的貨幣環(huán)境。在政府穩(wěn)增長的背景下，國內(nèi)的M2出現(xiàn)大幅增長，但基礎(chǔ)貨幣因受到外匯占款下滑的影響而下降，這就意味著貨幣乘數(shù)提升了，經(jīng)濟活力也上升了，使得信貸水平大幅好轉(zhuǎn)。

三、螺紋鋼的前世今生

近年來，中國經(jīng)濟的高速增長離不開工業(yè)化和城市化的推動，而工業(yè)化和城市化進(jìn)程中大規(guī)模投資建設(shè)必然離不開鋼鐵。因此，鋼鐵行業(yè)是推動經(jīng)濟增長的動力源泉，鋼鐵價格與經(jīng)濟的景氣程度密切相關(guān)，鋼材市場需求的發(fā)展變化是宏觀經(jīng)濟發(fā)展變化的縮影。我們將90年代至今劃分為三個經(jīng)濟時期，分別闡述各個階段鋼鐵行業(yè)與中國經(jīng)濟休戚與共的關(guān)系。

1、1992年-1999年

上世紀(jì)90年代，我國實行的是價格雙軌制，計劃內(nèi)由國家調(diào)撥，市場上亦形成一個市場價格。在這種背景下，只要能拿到鋼材，在市場就能獲得豐厚的收益。由于GDP增長滯后于鋼材產(chǎn)量增長1年左右的時間，1992年3月，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)階段性高點，鋼鐵產(chǎn)量的年增長率分別達(dá)到19.6%，而GDP年增長率在1993年3月出現(xiàn)階段性高點，同比增長率達(dá)到15.4%。1997年，東南亞金融危機爆發(fā)對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊。由于東南亞各國貨幣競相貶值，而中國承諾人民幣不貶值，這無疑給國內(nèi)出口貿(mào)易一沉重打擊。從1997年開始，我國的鋼材價格基本進(jìn)入下行通道。

2、2000年-2009年

由于上一階段亞洲金融危機觸發(fā)鋼材價格下跌，2002年和2003年鋼價基本達(dá)到最低點，而此時鋼材價格已基本完全市場化。2001—2004年在對抗東南亞金融危機的過程中，中國經(jīng)濟迎來了一輪高效的增長，2004-2006年間處于消化前期刺激政策的陣痛階段，面臨通脹和債務(wù)雙重壓力，由此造成連續(xù)兩年經(jīng)濟的疲軟，鋼材價格也處于大幅震蕩態(tài)勢。2006-2008年，中國再次進(jìn)入經(jīng)濟高速增長期，加上奧運會對全民需求的刺激，經(jīng)濟表現(xiàn)亮眼，鋼材價格也強勢上行，在2008年6月份達(dá)到歷史峰值。在2000-2009年間，我國鋼材產(chǎn)量保持著平均19.38%的高增長率，而2000-2009年間，我國的GDP增長率也保持了平均10.29%的增長。由于受美國次貸危機的影響，當(dāng)鋼鐵產(chǎn)量在2008年達(dá)到歷史性低點時，2008年GDP增長率也出現(xiàn)了斷崖式下跌，從2007年的14.20%降至9.60%。

3、2009年至今

2008年的金融危機把全球經(jīng)濟打入谷底，中國為了穩(wěn)增長對抗金融危機的影響，釋放了4萬億的巨額流動性，不僅將整個世界經(jīng)濟拉出低谷，也開啟了我國靠刺激拉動經(jīng)濟增長的序幕。由于寬松的貨幣政策和積極的財政政策刺激，從2009年至2011年，我們經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，鋼材價格也開始震蕩上行，到2011年鋼材價格達(dá)到了階段性峰值。然而四萬億巨額刺激在帶動經(jīng)濟企穩(wěn)的同時也埋下了很大隱患，產(chǎn)能過剩、企業(yè)負(fù)債高企、通脹抬頭等都給政府不小壓力。因此，政府從2010年開始調(diào)控房價，而房地產(chǎn)是經(jīng)濟中的關(guān)鍵變量，房地產(chǎn)市場的調(diào)整直接傳導(dǎo)到中上游鋼鐵廠商的去杠桿周期。于是，從2011年開始整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈的熊市因自下而上的產(chǎn)能淘汰而開啟。到了2015年，整個行業(yè)的庫存已經(jīng)降到非常危險的程度。供需矛盾并伴隨2015年國內(nèi)較寬松的貨幣環(huán)境催生了又一輪的螺紋鋼的牛市行情。

四、螺紋鋼何去何從？

盡管周期性因素的確是推動螺紋鋼走強的一個關(guān)鍵，但是在積極財政政策、穩(wěn)健貨幣政策持續(xù)發(fā)力的背景之下，這種周期性是短周期波動還是長周期調(diào)整仍然值得探討。如果錯把短周期反彈當(dāng)做長周期拐點，或因長周期趨勢的不確定性而忽視短周期復(fù)蘇，就很容易引發(fā)政策失衡或市場過度反應(yīng)，進(jìn)而放大市場波動，引發(fā)一系列問題。

本輪螺紋鋼暴漲之后的暴跌可以歸為以下因素：

首先，大宗商品前期漲幅過大，具有回調(diào)空間，經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期在邊際上得到修正，多頭之前對國家將大規(guī)模刺激經(jīng)濟的政策預(yù)期偏差得到糾正，投資者情緒回歸理性。在政策調(diào)控和理性回歸的共同作用下，螺紋鋼又快速迎來了一輪暴跌。

其次，一系列監(jiān)管措施的出臺打壓了期貨市場的過度投機行為，交易所紛紛調(diào)高交易成本，黑色系期貨前期的狂熱急速降溫。

但是，暴跌之后是否就能判斷螺紋鋼就此再次進(jìn)入了下行通道？我們認(rèn)為現(xiàn)在定論為時尚早，主要基于以下三個方面的考慮：

1、房地產(chǎn)企穩(wěn)還沒有結(jié)束。4月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然搶眼，房地產(chǎn)銷售維持高增長，1-4月商品房銷售同比增長36.5%，商品房銷售額增長55.9%，大幅好于預(yù)期。上海、深圳等一線城市因?qū)嵤┫拶徴�策后銷售有所回落，高房價在結(jié)構(gòu)上有向泛一線及重點二三線城市擴散的趨勢。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.2%，好于去年全年水平。二線城市庫銷比已接近上輪新開工企穩(wěn)周期2012年7月時的水平，補庫存意愿強烈。由于二三線城市投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資比重更大，二三線城市投資企穩(wěn)將持續(xù)帶動全國房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升。

同時，基建的增量作用仍不可忽視。2016年我國的財政赤字仍具備一定的擴張空間。財政擴張不能僅看預(yù)算內(nèi)的財政支出，還需將更廣義的影子財政納入。過去的城投為地方政府舉債，現(xiàn)在的專項建設(shè)基金為中央政府加杠桿都屬于此類。預(yù)計今年專項建設(shè)基金規(guī)模達(dá)到1.6萬億，考慮到資金約3倍的杠桿效應(yīng)，能夠撬動信貸規(guī)模約為4.8萬億。城投重新成為基建主體，政策性銀行通過專項基金配套長期貸款的方式引導(dǎo)城投公司加快投資，逐步喚醒由于前期過度融資但項目不足而趴在賬上的資金。

因此從需求端來看，目前還沒有達(dá)到需求的峰值，二季度起基建的環(huán)比疲弱將被房地產(chǎn)的持續(xù)高漲部分抵消。

2、鋼廠復(fù)工仍然較慢。由于市場對需求的可持續(xù)性存在分歧，生產(chǎn)廠商對行情的判斷存在差異，疊加前期的虧損，螺紋鋼價格的回升和利潤的好轉(zhuǎn)并不能立刻帶動企業(yè)重新大規(guī)模開工，生產(chǎn)雖有恢復(fù)但速增較慢。從粗鋼日均產(chǎn)量指標(biāo)來看，今年4月以來鋼廠開工率恢復(fù)緩慢，粗鋼日均產(chǎn)量增速遠(yuǎn)低于2014和2015年同期水平。部分鋼廠通過提高入爐品位、增開電爐、前期停產(chǎn)鋼廠復(fù)產(chǎn)等方式持續(xù)釋放產(chǎn)能。

3、螺紋鋼庫存依然在低位。由于去年下半年和今年一季度去庫存順利，目前來看，鋼坯、鋼廠和社會庫存都維持在低位。截至5月13日，螺紋鋼社會庫存為434.37萬噸，較前期高點下降170萬噸，同比降幅達(dá)到43.71%。與此同時，鋼廠鋼材庫存穩(wěn)定，銷售壓力較小。中鋼協(xié)數(shù)據(jù)顯示，4月中旬重點鋼企鋼材庫存總量為1234萬噸，同比降幅達(dá)到17%，處于近兩年同期低位。由此來看，后續(xù)鋼市供給壓力增大是大概率事件。

綜上，在未來可預(yù)期的長期的“L”型經(jīng)濟走勢中，穩(wěn)增長政策仍將著重從基建和房地產(chǎn)方面發(fā)力，由基建和房地產(chǎn)帶動的對鋼材需求的提振后續(xù)仍有可能大幅超過市場預(yù)期，實體經(jīng)濟的表現(xiàn)也會隨之發(fā)生改變。隨著產(chǎn)品價格持續(xù)反彈和庫存去化，中上游企業(yè)在利潤預(yù)期改變帶動下，主動補庫存的意愿逐漸增強。實體企業(yè)在產(chǎn)能擴張和需求推動下對長期限融資需求上升，此時貨幣政策的重心從過去企業(yè)債務(wù)的存量保護(hù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)再擴張的增量風(fēng)險控制，或會通過減少對資金面的控制來抑制信用派生，將企業(yè)原本高企的杠桿控制在安全范圍內(nèi)。未來市場利率波動性的增加或?qū)⒊蔀槌�態(tài)，投資者需要警惕利率波動風(fēng)險，等待更好的投資時點。

[來源:] [返回上一頁] [返回頂部]